资产证券化
来源：高顿网校 | 时间：2016-07-20 | 0

【简介】
        资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。在资产证券化过程中发行的以资产池为基础的证券就称为证券化产品。资产证券化是指将缺乏流动性的资产。
        广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括以下四类：实体资产证券化：即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。信贷资产证券化：就是将一组流动性较差信贷资产，如银行的贷款、企业的应收账款。
        狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化。资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。
实体资产证券化
什么是实体资产证券化
　　实体资产证券化：即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。
　　广义的实体资产证券化是指企业、项目和纯资产形态的资产经过一定结构安排，以组织的信用或资产的现金流为支撑发行受益凭证的过程。目前，一般来说资产证券化是指纯资产形态的证券化，姑且将其称为狭义的实体资产证券化。
　　狭义实体资产证券化的核心产业链条包括搜寻适宜资产、构造资产池——资产组织再造——发行受益券。其制度精髓是“集合资产、分散投资者、专家理财”。
　　私募股权投资与实体资产证券化
　　作为金融制度，二者的区别表现为：
　　其一，产业链条环节的顺序不同。私募股权投资始于投资者，终于实体资产；而实体资产证券化始于实体资产，终于投资者。
　　其二，制度的组织特征不同。私募股权投资是货币资产为纽带的组织；而实体资产证券化是实体资产为纽带的组织。
　　其三，增信机制不同。私募股权投资增信机制不明显；而实体资产证券化有严格的增信机制。
　　其四，在广义视角下，私募股权投资可能会以股权形式投资于企业，而企业带有大量的未经监管机构认定的无形资产，发展空间也具有不确定性；而实体资产证券化中，企业形态下的资产证券化，其无形资产经过中介机构和监管机构的评估和认定。其五，投资者风险特征不同。
        除三、四两点能表明私募股权投资风险大于后者，以下分析也表明了前者风险大于后者。一般地，私募股权投资投资决策由基金管理公司做出，由于货币资本形成早于投资对象，基金管理公司较易产生道德风险；而实体资产证券化中的投资决策由投资者做出，而且资产资本形成早于货币资本形成，资产质量较有保证，因而风险较小。其六，流动性特征不同。私募股权投资工具的流动性有赖于产权交易市场（包括回购等）和IPO、上市，流动性较差；资产证券化一般发行可上市交流的受益券，流动性相对较强。
        除以上区别，私募股权投资和实体资产证券化还有以下相通之处：
其一，二者都贯穿了“集合”理念。两种制度都连接了两种“基”，一种是“基金”，一种是“基资”，只是顺序不同罢了。前者是指资金盈余者的集合，后者是指资金需求者的集合。前者具有分散投资主体、小额化、壮大投资规模的功能，后者具有降低非系统投资风险的作用。
        其二，专家理财。专家为有财者理财是社会分工的深化，有利于提高经济效率。私募股权投资和实体资产证券化产业链中，都有资产管理者、资产托管者、资产评估等中介机构参与的服务。前者的核心技能主要是投资能力，后者的核心技能主要是资产估价和依据现金流的资产整合技术。
信贷资产证券化
　　信贷资产证券化是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。从广义上来讲，信贷资产证券化是指以信贷资产作为基础资产的证券化，包括住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡帐款、企业贷款等信贷资产的证券化；而开行所讲的信贷资产证券化，是一个狭义的概念，即针对企业贷款的证券化。
　　2005年4月，中国人民银行、中国银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，将信贷资产证券化明确定义为“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该资产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”，中国银监会于同年11月发布了《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》；同时，国家税务总局等机构也出台了与信贷资产证券化相关的法规。
　　银行的信贷资产是具有一定数额的价值并具有生息特性的货币资产，因此也具备了转化为证券化金融工具的可能性。在银行的实际业务活动中，常常有存款期限短而贷款期限长或资产业务扩张需求快于负债业务提供的可能性等种种情况，这样就产生了银行的流动性安排和资产负债管理等新业务需求。
　　发展模式
　　从20世纪70年代后期开始，发达市场国家特别是美国出现了一种信贷资产证券化趋势，其一般做法是：银行(亦称原始权益人)把一组欲转换成流动性的资产直接或间接地组成资产集合(亦称资产池)，然后进行标准化(即拆细)、证券化向市场出售。
　　中国的信贷资产证券化试点始于2005年，此后国家开发银行、中国建设银行、中国工商银行等银行，发行了多款信贷支持类证券。随着2008年全球金融危机的爆发，中国内地信贷资产证券化陷入停滞。2012年中国重启信贷资产证券化试点。
　　2013年11月18日，国家开发银行在银行间债券市场成功发行了“2013年第一期开元铁路专项信贷资产支持证券”，本期资产支持证券仅分为一档优先档资产支持证券，总额为80亿元。本期证券是2013年8月28日国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点中首单信贷资产证券化产品，基础资产池为国家开发银行向中国铁路总公司发放的中期流动资金贷款。
　　从全球情况看，信贷资产证券化目前有代表性的模式大致有三种：一是美国模式，也称表外业务模式，二是欧洲模式，亦称表内业务模式，三是澳大利亚模式也称准表外模式。这三种模式的主要区别是已证券化资产是否脱离原始权益人的资产负债表，资产证券化活动是直接操作还是通过一定的载体或中介进行。
　　今年5月份的信贷资产证券化CLO市场提前入夏，仅5月一个月内就发行了总额为284.8亿元的CLO，创下历史最高纪录，一直以来，CLO市场的叫好不叫座状态有所改善。
　　“与之前互抬轿子的情况不太相同，已经有出现较多自主投资者；而且鉴于利率下行空间有限，发行主体对当前的发行价格也比较认可，CLO发行赶场明显。”一位投行人士对《第一财经日报》记者表示。
　　据《第一财经日报》记者不完全统计，自2012年9月份资产证券化试点重启以来，金融机构发行的资产证券化产品已经超过1000亿元。
　　CLO发行赶场
　　2012年资产证券化试点重启以来一直没能突破“叫好不叫做”，甚至有人认为是监管机构的“一厢情愿”，因为试点资产质量较高，发行人证券化出表动力不足；另外，收益率并不具有竞争力，投资人兴趣也不高。
　　但5月份CLO的发行却明显有“赶场”的意味儿。据《第一财经日报》记者统计，5月份总计发行284.8亿元CLO产品，创出中国CLO历史上的单月发行最高纪录。
　　融资模式
　　传统的融资模式包括直接融资模式和间接融资模式两大类，而资产证券化是介于两者之间的一种创新的融资模式。
直接融资是借款人发行债券给投资者，从而直接获取资金的融资形式。该模式对借款人而言减少了交易环节，直接面向市场，能降低融资成本或在无法获得贷款的情况下获得融资，但是对投资者而言风险较大，对于风险的评审和管理主要依赖于借款人本身。间接融资是通过银行作为信用中介的一种融资方式，即投资人存款于银行，银行向借款人发放贷款，在此过程中，银行负责对于贷款项目的评审和贷后管理，并承担贷款违约的信用风险。该模式的资金募集成本低，投资者面临的风险小，但银行集中了大量的风险。信贷资产证券化是银行向借款人发放贷款，再将这部分贷款转化为资产支持证券出售给投资者。在这种模式下，银行不承担贷款的信用风险，而是由投资者承担，银行负责贷款的评审和贷后管理，这样就能将银行的信贷管理能力和市场的风险承担能力充分结合起来，提高融资的效率。
证券公司资产证券化
        2013年3月15日，中国证券监督管理委员会公告〔2013〕16号公布《证券公司资产证券化业务管理规定》。该《规定》分总则、专项计划、管理人及托管人、原始权益人、设立申请、信息披露、监督管理、附则8章46条，自公布之日起施行。
总则
　　第一条  为了规范证券公司资产证券化业务活动，保障投资者的合法权益，根据《证券法》、《证券公司监督管理条例》和其他相关法律、行政法规，制定本规定。
　　第二条  本规定所称资产证券化业务，是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。
　　证券公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务适用本规定。
　　前款所称特殊目的载体，是指证券公司为开展资产证券化业务专门设立的专项资产管理计划（以下简称“专项计划”）或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。
　　第三条  因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。
　　专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。
　　原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与机构因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。
　　第四条  管理人管理、运用和处分专项计划资产所产生的债权，不得与原始权益人、管理人、托管人、资产支持证券投资者及其他业务参与机构的固有财产产生的债务相抵销。管理人管理、运用和处分不同专项计划资产所产生的债权债务，不得相互抵销。
　　第五条  专项计划资产应当由具有相关业务资格的商业银行、中国证券登记结算有限责任公司、具有托管业务资格的证券公司或者中国证监会认可的其他资产托管机构托管。
　　第六条  资产支持证券可以按照规定在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他交易场所进行转让。
　　第七条  证券公司通过设立专项计划发行资产支持证券，应当向中国证监会提出申请并获得批准。
　　中国证监会应当自受理申请之日起2个月内，对上述申请作出批准或不予批准的书面决定。
管理托管
　　第二十条 管理人应当履行下列职责：
　　（一）对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查；
　　（二）在专项计划存续期间，督促可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人（以下简称特定原始权益人）以及为专项计划提供服务的有关机构，履行法律规定或合同约定的义务；
　　（三）办理资产支持证券发行事宜；
　　（四）按照约定及时将募集资金支付给原始权益人；
　　（五）为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产；
　　（六）建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产被混同、挪用等风险；
　　（七）监督、检查特定原始权益人持续经营情况和基础资产现金流状况，出现重大异常情况的，管理人应当采取必要措施，维护专项计划资产安全；
　　（八）按照约定向资产支持证券投资者分配收益；
　　（九）履行信息披露义务；
　　（十）负责专项计划的终止清算；
　　（十一）法律、行政法规和中国证监会规定以及计划说明书约定的其他职责。
 
　　第二十一条 管理人不得有下列行为：
　　（一）募集资金不入账或者进行其他任何形式的账外经营；
　　（二）超过计划说明书约定的规模募集资金；
　　（三）挪用专项计划资产；
　　（四）以专项计划资产设定担保或者形成其他或有负债；
　　（五）违反计划说明书的约定以专项计划资产对外投资；
　　（六）法律、行政法规和中国证监会禁止的其他行为。
　　第二十二条 管理人应当为专项计划单独记账、独立核算，不同的专项计划在账户设置、资金划拨、账簿记录等方面应当相互独立。
　　第二十三条 管理人应当针对专项计划存续期内可能出现的重大风险，制订切实可行的风险控制措施和风险处置预案。在风险发生时，管理人应当勤勉尽责地执行风险处置预案，最大程度地保护资产支持证券投资者利益。
　　第二十四条 有下列情形之一的，管理人应当在计划说明书中充分披露有关事项，并对可能存在的风险以及采取的风险防范措施予以说明：
　　（一）管理人持有原始权益人5%以上的股份或出资份额；
　　（二）原始权益人持有管理人5%以上的股份或出资份额；
　　（三）管理人与原始权益人之间近三年存在承销保荐、财务顾问等业务关系；
　　（四）管理人与原始权益人之间存在其他重大利益关系。
　　第二十五条 管理人与原始权益人存在第二十四条所列情形，或者管理人以自有资金或者其管理的集合资产管理计划、其他客户资产、证券投资基金认购资产支持证券的，应当采取有效措施，防范可能产生的利益冲突。
　　管理人以自有资金或其管理的集合资产管理计划、其他客户资产、证券投资基金认购资产支持证券的比例上限，由其按照有关规定和合同约定确定。
　　第二十六条 专项计划终止的，管理人应当按照计划说明书的约定成立清算组，负责专项计划资产的保管、清理、估价、变现和分配。
　　管理人应当自专项计划清算完毕之日起10个工作日内，向托管人、资产支持证券投资者出具清算报告，并将清算结果报住所地中国证监会派出机构备案。
　　管理人应当聘请具有证券相关业务资格的会计师事务所对清算报告出具审计意见。
　　第二十七条 未经中国证监会同意，专项计划不得变更管理人。
　　管理人出现被取消资产管理业务资格、解散、被撤销或宣告破产以及其他不能继续履行职责情形的，在依据计划说明书或者其他相关法律文件的约定选任符合本规定要求的新的管理人之前，由中国证监会指定临时管理人。计划说明书应当对此作出相应约定。
　　第二十八条 管理人职责终止的，应当及时办理档案和职责移交手续。管理人完成移交手续前，应当妥善保管专项计划文件和资料，维护资产支持证券投资者的合法权益。
　　管理人应当自完成移交手续之日起5个工作日内，向住所地中国证监会派出机构报告。
　　第二十九条 托管人办理专项计划的托管业务，应当履行下列职责：
　　（一）安全保管专项计划资产；
　　（二）监督管理人专项计划的运作，发现管理人的管理指令违反计划说明书或者托管协议约定的，应当要求改正；未能改正的，应当拒绝执行并及时报告管理人住所地中国证监会派出机构；
　　（三）出具资产托管报告；
　　（四）计划说明书以及相关法律文件约定的其他事项。
现金资产证券化
        一、什么是现金资产证券化
　　现金资产证券化是指现金资产向证券资产的转换，即投资者将现金资产投资于证券，获得证券的未来现金流，实现预期的经济收益的过程。
　　现金资产证券化是通过投资者在证券市场上购买证券而实现的，同时，它的逆过程——证券资产向现金资产转换是通过投资者在证券市场上售出证券而实现的。现金资产和证券资产的相互转换构成了证券市场的基本活动。
　　因此，现金资产证券化同时又可以理解为现金资产在证券发行市场上购买新发行证券，在证券流通市场上购买已发行证券的投资行为。
　　二、现金资产证券化的理论分析
　　现金资产证券化从证券需求角度体现了资产证券化的功能。现金资产证券化就是创造证券需求的资产证券化。
　　1．现金资产需要获得增值
　　现金资产本身具有完全的流动性，但不具有收益性。现金资产只有在向其讲，投资市场资产品种越丰富，投资的选择空间就越大，投资者也就越可能寻找到最优投资组合，从而最大限度地获得投资效用。资产证券化将证券资产注入原来的经济中，扩大了投资者可选择的资产形式，多样化了投资对象，证券资产也因此成为某些投资者的投资对象。现金资产证券化就是投资者投资于证券资产的途径。
　　2．现金资产证券化是投资者的必然选择
　　(1)很好地解决了投融资在数量上不匹配的问题。
　　投融资在数量上的不匹配是指投资者意愿在某种资产形式、某个资产项目上投入的资金与该资产形式、该资产，页目所要求的资金规模上的不一致。实体资产投资活动的演变体现了人们对金融工具效率要求的提高。
　　首先，在经济发展的早期阶段，实体资产的形成是由现金资产直接转换而来的。
　　这时实体资产规模小，具有一定资金实力的个人能够成功地实现实体资产投资。随着经济的发展、经营复杂度的提高，实体资产形成所要求的最低规模越来越高。由于实体资产的可分性弱，只有达到最低规模要求才能发挥实际效能，现金资产投资于实体资产就需要投资于实体资产整体，因此现金资产直接转换为实体资产的难度也就越来越高。
　　其次，实体资产退回到现金资产的形式的困难。
　　实体资产的变现一方面会影响整体效能的发挥；另一方面，随着经济复杂度增加，实体资产的行业类别越来越丰富；同行业所需的实体资产特性不同，专用性很强。实体资产的专用性决定了在实体资产市场上难以寻到合适的交易对手，造成流动性弱，转让极可能付出较高代价，也增加下实体资产投资的风险和成本。
　　再次，实体资产的专用性要求投资者在某一领域具有专门的投资分析能力和决策能力。
　　对分析能力和决策能力的要求是随经济复杂度和不确定性的增加而增加的。另外，投资的高风险性对投资者资金实力和抗风险能力的要求也越来越高，大多数投资者难以达到，这就极大地影响了实体资产的形成。
　　实体资产以自身整体充当融资工具来吸引投资者的投资，是一种初级融资方式。实体资产融资与投资在数量上的不匹配是制约现金资产直接向实体资产转换的重要因素。
　　证券化促使融资方式，证券就是一种创新的融资工具，它成为沟通融资者与投资者的新的融投资手段。证券的强可分性、标准化、高流动性从而低风险性对投资者投资能力的要求相对降低，拓展了现金资产投资的渠道，使得融资与投资在数量上更容易匹配。证券化提高了资金融通效率，闲置资金能更多地转化为投资。因此，实体资产证券化的同时催生了现金资产证券化。
　　(2)很好地解决了投融资在时间上的不匹配问题。
　　投融资在时间上的不匹配是指投资者意愿将其资产以某种资产形式、某个投资项目持有的期间跨度与该资产形式、该投资项目存续期的不一致。
　　首先，投资的风险性导致投资在时间上的不一致。
　　表现为投资者不能按自己的意愿和需要适时地转换投资形式。投资者转换投资形式王要有两种情况：一种是投资者遭遇流动性不足的情况，需要退回到现金资产的形式，以获得流动性，但往往因为市场上缺乏交易对手而付出很大贴水，这种为获得流动性而付出的过高代价是一种投资风险；另一种是投资者观察到新的、更好的投资机会，需要调整投资形式，将过去所投资的某种资产转换成新的、获利能力更高的资产上去，但又往往因为市场出清能力和出清速度的限制造成转换投资的风险。
　　其次，不同投资者的风险承受能力不同。
　　一般而言，财富量较大的投资者风险承受能力较强，他们能够将财富相对分散地投在不同的资产形式和投资项目上，单项投资的风险对整体财富的影响较小。但是，经济生活中更多地存在的是小规模财富的投资者，他们的风险承受能力较弱，因此，投资在时间上不匹配的问题极大地困扰着广大投资者，也极大地约束了投资，尤其是实体资产投资的形成和经济的发展。
　　证券产生后，共生的是证券市场。证券市场由发行的市场和流动的市场构成，后者提供证券资产的流动性，极大地方便了投资者转让证券资产。证券资产投资具有较高的便利性是由证券资产本身的特性决定的。
　　3．现金资产证券化在一定意义上促进了信贷资产证券化的产生。
　　现金资产证券化首先服务于实体资产证券化，融投资双方通过证券资产联系在一起，融投资方式超越了以信贷资产为中介的“间接”融资方式，形成一种“直接”融资方式。
　　总之，实体资产、信贷资产和证券资产的证券化是证券资产供给的源泉和手段，现金资产证券化创造证券资产的需求，它们之间相互支持，相互促进。如何吸引现金资产证券化是其他三类资产证券化的目的，也是证券化成功或失败的关键。而如何获得资产的最大增值则是现金资产证券化的最终目标。所以，三类资产证券化的具体形式将向着更好地满足投资者需求的方向发展演进，现金资产证券化的空间也将日益拓展。
        三、现金资产证券化的类别分析
　　1．证券发行市场交易
　　证券发行市场又叫证券一级市场，是发行、推销新证券的市场。
　　现金资产证券化的功能如下：
　　提供证券需求，满足融资需要，实现其他资产的证券化，从而使得证券化联系的资金融通被导通，证券作为一种融资工具的作用，以及基础资产代表的身份得以确定。
　　实现证券定价，赋予证券以价值，使之形成证券资产，这就为发行市场之外的旺券交易奠定了基础。
　　现金资产在证券一级市场上迈出了证券化的第一步，在实际经济中注入了证券资产，因此，在现金资产的投资领域中导入证券资产，是此后在其他证券市场上投资者相互转让证券的交易基础。在证券一级市场上就现金资产和证券资产而言，这只是一个单项的转换过程，即现金资产单向地转换为证券资产，证券发行成功；证券发行失败也只是现金资产没有转换为某种证券，或者没有按预定数量进行转换。在一级市场上，不存在证券资产向现金资金的转换，这个过程在证券流通市场上发生。一级市场建立的是现金资产、证券资产以及证券资产发行所基于的基础资产之间的关系，并且是单向的，即现金资产通过证券资产的环节从投资者手中转移到融资者手中。
　　2．证券流通市场交易
　　证券流通市场也称证券二级市场，是证券投资者相互之间买卖证券的场所。
　　(1)证券二级市场交易是只涉及现金资产和证券资产两种资产的市场。
　　虽然一级市场交易行为也只发生于现金资产和证券资产之间，并且是由现金资产到证券资产的单向转换，但是一级市场的最终目的是为其他资产的证券化寻找需求力量，如果一级市场证券发行不成功，将直接影响到其他资产证券化的实现，其他资产的证券化融资也将失败。所以，一级市场最终还是以证券为媒介，导通现金资产与基础资产的投向关系。一级市场的重要性也正在于此，它关乎了三方资产的联系。二级市场的直接作用就是建立现金资产到证券资产的双向关系，提供现金资产证券化的逆过程——证券资产向现金资产的转换，从而使现金资产和证券资产：之间能够相互转换，保证现金资产和证券资产相互关系的完整性。二级市场的作用是为证券提供流动性，某只证券资产流动性越高，投资者就越容易在市场上．发现交易对手，在必要的时候也能以较低的损失或没有损失地将证券资产转让：出去。二级市场降低了证券投资的风险性，有助于减少投资者的投资顾虑，从而有助于一级市场功能的发挥。二级市场是一级市场的必要补充，进而是资产证券化顺利完成所不可缺少的重要部分。
　　(2)二级市场为广大投资者提供了证券投资机会。
　　新发行的证券无论数量多么巨大都是有限的，能在一级市场上进行证券资产投资的投资者也是有限的。二级市场上投资者之间能相互买卖证券，那些从一级市场获得证券资产的投资者可以将证券资产转让给那些未曾在一级市场上进行证券投资的投资者。这样，二级市场就扩大了现金资产证券化的范围，使现金资产证券化成为所有投资者都能选择的一条投资途径。这对证券资产在经济发展中的深度和广度上的扩展奠定了基础。
 
　　证券流通市场主要由场内交易市场(证券交易所市场)和场外交易市场构成。此外，还有第三市场和第四市场等。第三市场是“已上市证券的场外交易市场”，指已在正式的证券交易所上市却在证券交易所外进行交易的证券流通市场。第四市场是指投资者和现金资产持有人绕开通常的证券经纪人，彼此之间直接利用电脑联网交易系统进行大宗证券交易的场外市场。

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