马里奥●德拉吉：货币政策再分配效应
来源：《中国金融》 | 作者：马里奥？德拉吉 | 时间：2016-12-23 | 0

导读：如果我们仔细分析金融和宏观经济渠道的净政策效应，很难得出中长期内货币政策会使得财富和收入的再分配更为不公平的结论

作者｜马里奥•德拉吉「欧洲央行行长，本文系作者2016年10月25日在德国经济研究所的演讲稿，中国金融出版社方晓译」

文章｜《中国金融》2016年第24期

当今货币政策所面临的最突出特点就是名义和实际收益率普遍偏低。在七国集团中，有三个国家的五年期国债呈现负收益率——德国、法国和日本，占到了世界GDP的14％。而如果把债券收益率不足1%的国家也计算在内，该比例将上升到22％。

我想讨论一下为什么利率会这么低，以及低利率究竟会有怎样的影响，相关论述主要着眼于货币政策的分配效应。

货币政策的调整源于不断下降的“自然利率”

第一个因素是整个发达世界的生产率增长的长期放缓，以及对未来增长潜力的悲观预期，这降低了资本的预期回报率。第二个因素是全球储蓄和投资的失衡，这导致实际收益率的下降幅度甚至超过了经济增长预期的下跌。在储蓄方面，人口老龄化等原因所导致的“全球储蓄过剩”抬高了安全资产的价格，而同期这些资产的供应则恰恰有所萎缩，这进一步压低了实际收益率。第三个因素是金融危机导致的公共和私人部门的债务高企，导致了储蓄水平的进一步提高（由于所有经济部门的去杠杆化），并压抑了投资和消费。

其结果是，“自然利率”，即在一个能够实现潜在增长且能维持物价稳定的水平上使得储蓄和投资达到平衡的实际利率——随着时间推移而不断下降，变得非常低甚至为负。而不论这种下降的背后是什么原因，央行都不得不认识到这一点，并相应地同步削减其政策利率。

标准的货币政策工作方式就是引导短期利率，使其与自然利率“如影随形”，从而保持经济平衡和价格稳定。当通胀水平低于通胀目标时，存在负产出缺口，货币政策应当使实际利率低于自然利率，从而提供足够的需求支持。而当通胀水平在我们的通胀目标上方时，产出缺口为正，则当局需反向为之。

如果央行不如此行事，也就是说，如果他们不随着自然利率的下降而降低短期利率，那么，相对于经济体的实际回报率，市场利率则显过高，投资会变得毫无吸引力。经济体则将进一步远离充分产出水平，价格也将出现不稳定。相比之下，将市场利率维持在实际回报率之下，能鼓励投资和消费，进而使经济回到潜在产出水平。

当然，央行也不可能毫无限制地使政策利率追随自然失业率而下降——现金的存在使得利率设定存在下限。但即使货币政策走到这一点上，央行仍然可以通过同样的机制刺激经济。这是因为，我们仍然能够对市场利率和资产价格的各方面施加影响，进而影响实际投资和消费决策。通过发布前瞻性指引，我们可以使无风险曲线更为平缓。通过资产收购，我们可以压缩多余的风险溢价——可以通过直接干预市场，也可通过间接的对投资组合的再调整。通过向银行提供长期贷款，我们可以降低银行对企业和家庭的贷款利率。

正因为如此，欧洲央行自2014年6月以来采取了一系列新的非常规措施，在政策利率接近零的极端情况下继续提振经济。这些非常规措施遵循的是与传统的手段完全相同的逻辑：使市场融资条件相比于自然利率下更具扩张性，从而使经济重新平衡，使通胀回到既定目标范围。

货币政策的分配效应

现在的问题，简而言之，就是在稳定和公平之间是否必须作出取舍。为了回答这个问题，我们必须澄清在不同时间框架下货币政策的金融效应和宏观经济效应的区别。

中期来看，毫无疑问，货币政策通过宏观经济渠道实现了积极的分配效应。最重要的一点是，它减少失业，这对于贫困家庭最有益处。美国和英国的研究表明，旨在刺激经济的货币政策行动减少了经济周期内的收入不平等。经济体更快地恢复到充分就业也能降低未来的收入不平等——这是显而易见的，因为如果失业持续时间太长，则可能会出现“劳动力市场伤痕效应”，导致永久的收入损失。同时，在中期时间框架下维护价格稳定也能减少人们面对意外价格变化时的偶然性再分配行为，从而有利于实现代际平等。事实上，欧元区的数据显示，低于人们预期的通货膨胀水平导致名义财富从年轻一代人再分配到年长居民，因为年轻人是净债务人，而老人是净债权人。

有效的货币政策也使储蓄者和借款人同时获益，因为它增加了各类金融和实物资产（包括存款）的回报。当然，有些储蓄者可能会因为短暂的低利率受到不利影响，特别是如果他们主要依靠利息收入，且不能通过信贷来平滑消费。但无论储蓄者持有何种金融资产，归根结底，他们的回报总是取决于经济的增长速度。

然而，在短期内，货币政策可能会通过金融渠道产生不良的分配效应。货币政策能直接影响资产价格和利率，从而导致不同经济体之间、不同部门之间、各家庭之间的财富和收入的重新分配。所有货币政策都不免如是，事实上，这也是货币政策传导的主要渠道之一。

对金融影响的进一步分析

货币政策能带来两种类型的金融影响：对收入的影响以及对财富的影响。首先，当央行降息或购买资产时，根据其各自的金融头寸状况，各个经济体以及这些经济体中不同部门和家庭之间的金融收入必然会重新分配。

货币政策对金融收入最直接影响的部分是净利息收入。通过查看危机期间各国和各部门资产和负债存量的回报的变化，可以估算这类影响。我们发现的是，在一些大国（如西班牙和德国），低利率对整个经济体的影响是正面的，也就是说，这些国家的利息收入多于利息支出。就欧元区整体而言，相比世界其他地方，其利息收入也多于利息支出。

一国内部的金融收入的再分配（也就是经济部门之间的再分配）似乎比国家之间的再分配更为重要。以德国为例，我们可以看到，政府和非金融企业获得了较大的意外收益。人们通常觉得家庭（住户）部门由于其庞大的净储蓄头寸理应是最大的受害者，但实际上，其利息收入只有轻微的损失，这主要因为家庭面对的借款利率也出现大幅下跌，且跌幅超过贷出利率。如果从2014年中期央行放松银根那时开始计算的话，家庭部门实际上还略有收益。德国的金融业受到的影响最大。但是这更多的是由于2008年的利率下降所致，而非我们2014年中期以来措施的影响。

部门的总量数据掩盖了家庭之间的重大差异。这难以简单地予以衡量，但我们可以从“欧元系统家庭财务和消费调查”的一些结论来进行分析。2010～2014年，欧元区的两年期基准债券收益率下跌了130个基点，十年期债券的收益率下降了110个基点。

我们看到的是，对于整个欧元区来说，净金融收入在家庭部门总收入中的比例出现小幅下跌，这与我们上面对整体的分析结论一致。但是，各个收入群体之间的净财富分布出现了有利的变化。净财富水平最低的家庭的状况基本没有变化，因为他们的债务偿还比金融收入高。而最富裕的家庭遭受的损失最大，因为他们的金融收入要远高于其债务。德国的情况也基本吻合。

金融分配效应还需要考虑到第二类影响——财富效应，它体现的是货币政策对金融资产价值的影响，同样，“家庭财务及消费调查”的数据也帮助我们获得了一些结论。

我们看到的是，持有金融资产（股票和债券）的欧元区家庭明显地集中在净财富分布的顶端。因此，只有一小部分人群从债券和股票市场的资本利得中获得了好处，全体人口的四分之三未能获得任何好处。相比之下，房产权更均匀地分布在各个财富组别。因此，中位数家庭从房价上涨中获得了更多收益。

其结果是，在股票价格上涨时，贫富差距趋于增加，而在住房价格上涨时，贫富差距却趋于下降——当然，不同国家的情况有所差别。住房拥有率较高的国家，贫富差距下降更快一些，而在住房拥有率偏低的国家，这种效应要弱一些。

我们当前最感兴趣的时段是2014年以来的这段时期，欧元区获得了净收益：对于所有的净财富群组，他们的财富增加占其平均收入的份额都在提高。这是因为在此期间，欧元区内房价持续上涨，同时，债券价格平均而言出现了温和上涨，而股票价格总体出现下降。不过，较高净财富的家庭相对而言受益更多。

所以，总体来说，虽然有迹象表明富裕的家庭从资产价格上涨中受益更多，但是，这种好处是全社会普遍享有的，这意味着政策的再分配效应不太可能很大。

而且要记住，货币政策对资产价格的提振在很大程度上其实是修正金融危机期间资产价格的暴跌。从这个意义上说，货币政策并没有在扭曲财富的分配，而只是在促进其恢复原状。

纳入对宏观经济影响的分析

在任何情况下，对货币政策分配效应的综合评估都不能仅仅关注其短期的金融影响，还应纳入对更为缓慢变动的宏观经济影响的考虑。

虽然低利率和高资产价格加剧了短期的不平等情况，它们在中期内也有一些积极的再分配效果。它们使总需求更为强劲，让失业率更快下降，促进了中期价格的稳定，所有这些最终都能降低上述的不平等。

收入的增加会提高公司的盈利能力，进而支持较高的投资水平。家庭的收入再分配趋势总体而言也是促进经济增长的，这是因为流动性约束较大的家庭比富裕家庭有更高的边际消费倾向。我们政策的财富效应对所有净财富群体构成影响，也将提振经济增长，进而使家庭能够将资产价格的上涨转化为消费。

货币政策还能通过其他渠道产生刺激经济增长的作用：汇率渠道和跨期替代。特别是，低利率能鼓励家庭增加耐用品消费，促进企业投资。

以目前欧元区来看，显而易见的情况是，由于我们在2014年6月出台的一系列信贷宽松政策，经济的恢复更具广泛性，且这种恢复更多由内需驱动。这显然与2009～2011年的经济恢复大不一样（后者在很大程度上依赖于净出口）。随着经济形势的稳固，失业率也在显著下行。

可以看到，自2014年6月以来，我们的措施已经使得各类银行贷款利率同步趋于下行，而信贷量则呈现上升趋势，并且，脆弱国家的借贷成本也逐渐向德国等强国靠拢。中小企业的贷款条款也迅速向大借款人的成本水平靠拢。

当经济低迷时，由于担心违约概率增加，银行倾向于提升贷款利率。这遏制了信贷需求，恶化了宏观经济形势，使贷款拖欠问题更为严重。如此，提高贷款利率的行为又进一步实现了自我印证。但从2014年夏天开始，我们的政策措施开始向银行施加压力，促使其收窄存贷款息差。银行信贷条件开始变得能够接受，进而催生更高的信贷需求。这些都使得宏观经济状况改善，从而使贷款违约率下降。如此，银行贷款利率可以继续下调，恶性循环转变成了良性循环。

所以说，我们的信贷宽松政策扭转了在融资渠道方面的恶性分配效应，这种效应通过对利率最为敏感的经济要素——耐用消费品和投资品的影响，带来了总需求的提升。

相对于世界其他地方，我们的货币政策有效地隔绝了世界贸易急速放缓对欧元区的不利影响。事实上，之前欧元汇率贬值的滞后效应使得2015～2016年欧元区的净出口得到了较好的缓冲保护，确保欧元区出口商的市场份额未受太大冲击。欧元区的货币政策路径和其他主要经济体之间的差异发挥了一部分作用。

因此，我们完全有理由相信，我们最近的措施为经济提供了增长动力，货币政策正在按照预想的方式产生作用：提高消费和投资，创造就业机会，这无论如何都是能促进社会发展的。

提高自然利率，重返常态

所以，如果我们仔细分析金融和宏观经济渠道的净政策效应，我觉得很难得出中长期内货币政策会使得财富和收入的再分配更为不公平的结论。不同国家之间的再分配是这样，一国内部的再分配也是如此。事实上，根据欧洲央行的模拟，如果没有2014年年中以来的一系列措施，欧元区2015～2018年的GDP将比现在累计低至少1.5％，通货膨胀的态势也将更为不利。

然而，这并不是说，极低的利率是没有成本的。我们都知道，这一情况可能会导致其他经济扭曲。我们肯定不愿意在过长的时间里将利率维持在如此低的水平，因为负面的副作用可能会随时间而累积。

一个很好的例子是金融部门。正如我之前所说，其净利息收入有所下降。这在当下也许并不是一个严重的问题，因为，至少对银行来说，较低的净息差已经部分地被更高的资产估值和更强劲的经济复苏所抵消，后两者又进一步创造了对银行信贷的新需求，降低贷款违约率。但是，如果极低利率长期持续下去，这些抵消因素，如资本收益，将会逐渐缩小，而同时不利因素将继续存在（比如零售存款利率的下行刚性）。

因此，我们应该设法创造条件，使利率回归到更高的水平。为此，需要出台两类政策行动。

第一种是尽快将产出提升到潜在水平，使通胀水平可持续地回归到目标区域，使政策利率回升到自然利率。这是最好的设想，也是货币政策正常化的唯一途径。也正因为此，在未来一段时间里，我们还将继续保持足够宽松的货币政策，以使通胀水平在中期内逐渐趋向于低于但接近于2％的目标。很显然，在货币政策之外，如果辅之以更多的旨在促进宏观经济稳定的政策行动，那么这个产出缺口的弥合就会更快一些。

不过，回归潜在产出水平并不会自动解决我们最初提出的问题——自然利率本身的低下。正是这一问题推动利率下降接近于零。因此，我们还需要另一类政策行动来提高自然利率，即旨在解决储蓄相对投资的过剩这一根源问题的政策，这就涉及了财政和结构政策。公共政策可以部分地缓和高储蓄问题，但是在欧元区这样一个老龄化社会，其消除过剩储蓄的作用也是有限的。因此，更重要的是着眼于提高投资需求。其中的关键在于结构性改革，以扭转生产力下滑的趋势。各国政府应当制定有利于投资的税收和监管政策，同时，要通过加强旨在提高生产力的投资活动，结束欧元区危机以来的公共资本存量停滞不增的局面。

总之，通过确保产出缺口得以更快闭合，保障经济体的增长潜力，当前的货币政策实际上维护了储蓄者的终极利益，因为储蓄者的收入最终来源于经济增长。但是，为了实现实际收益的进一步提升，我们仍然需要其他政策来提高投资水平和生产力，从而对货币政策起到支持作用。

（责任编辑　许小萍）