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一篇报告铸春秋 两部法律定江山——回顾美国《投资公司法》与《投资顾问法》的历史
来源:中国证券投资基金业协会《声音》 | 时间:2016-10-18 | 0

1940年,美国国会参众两院全票通过了《投资公司法》和《投资顾问法》(以下简称两法)。富兰克林 罗斯福总统在签署两法时写道:“我对两法满怀希望,他们将促使投资管理业实现其基本使命,在分散小投资者风险的同时,为小企业和创新企业提供银行家所不能提供的权益资本”[1]。罗斯福总统的远见卓识在75年后成为了现实。2015年,在美国证监会注册的投资公司的资产规模达到18.8万亿美金,在美国证监会注册的投资顾问管理的资产规模达到67万亿美金。两法管辖下的资产管理规模远远超越了美国银行业,为美国构建了世界最为发达的直接融资体系,为美国经济乃至全球经济发展注入了不竭动力。站在历史的峰峦之上,才能洞悉时代的风云。中国的《证券投资基金法》师从两法,中国证券投资基金行业正处于古今中外的交汇点,回顾美国两法出台的历史,无疑有助于我们寻找正确的改革方向。

 

一、一份报告的出台

1929年,美国股市遭遇灭顶之灾。痛定思痛,美国国会1933年通过了《证券法》,用以防范虚假陈述和欺诈发行,任何想要公开售卖的证券必须向美国证券交易委员会(以下简称美国证交会)注册其信息披露文件;1934年通过了《证券交易法》,用以监管证券交易场所,防范市场操纵,限制过度投机[2]。这两部法律都以信息披露制度为核心,分别规范了证券的卖方和证券的交易。但证券的买方是否需要规范,应该如何规范?崇尚企业精神,尊重市场规律的美国一直在非常慎重地寻找答案。

1925年左右,投资公司和投资信托在美国资本市场迅速兴起,到1929年的时候几乎“每天都会设立一个封闭式基金”[3]。1940年两法出台时,美国大概设立了1300家类似的投资公司,其中有一半,约650家已经消失。投资者累计总投资达到70亿美金。而到1940年时,这些公司只值40亿美金。在这一地鸡毛的历史之中,两个案例尤其值得回味。

一个是投资者的案例[4]。美国通用汽车公司的副总裁查尔斯·凯特林在向美国证交会中作证时表示:1930年,他以26万美元的价格购买了一家投资公司的4万份股票。他当时认为,这将使他有机会扩大证券投资范围,“就像购买了一份一次性付款的保险一样”。但他并没有意识到,投资公司虽然是银行设立的,但并不像推销员忽悠的那样受银行与保险公司那样的严格监管。最终,凯特林的投资只剩2万美金。

另一个是投资公司的案例[5]。1928年12月,高盛设立了一个叫做高盛交易(Goldman Sachs Trading Corporation)的投资公司,高盛大肆对外发售高盛交易的优先股和部分普通股,但保留了足以控制公司的普通股。次年7月,高盛交易又和另一家投行共同组建了名为雪兰的投资公司(Shenandoah),对公众售卖优先股,控制权归属高盛交易。几个月之后,市场崩盘前夜,雪兰公司又如法炮制设立了名为蓝岭(Blue Ridge)的投资公司。三层金字塔架构组建的超级杠杆如同吸金神器,为高盛在股市癫狂时期带来滚滚财源,但在股灾出现之后,其对投资者的杀伤力一样威力无穷。1932年,高盛创始人高先生(Mr.Goldman)的女婿盛先生(Mr.Sachs)到美国参议院银行委员会接受质询。

 

参议员库森斯:高盛是否设立了高盛交易公司?

盛先生:是的。

参议员库森斯:是否向公众售卖了股票?

盛先生:一部分。公司保留了1000万美金中的10%。

参议员库森斯:也就是说90%卖给公众了?

盛先生:是的。

参议员库森斯:现在这些股票值多少钱?

盛先生:一块七毛五。

 

为了对投资管理业的问题进行系统研究,寻找对策,1935年,美国国会通过了《公共事业公司控股法》,法案第三十条要求美国证交会对投资信托和投资公司进行专题研究,并向国会汇报有关发现和政策建议。美国证交会由此开展了为期4年多的调查研究工作,对所有资产规模超过1000万美金的投资公司进行公共检查,形成了3.3万页的文字记录和4800多张数据表格,并将有关结果汇编成了4份分报告,向美国国会进行报告。1940年,美国证交会创始委员之一,罗伯特·希利(Robert Healy)代表美国证交会到国会作证,促请国会通过两法。这份证词史称《希利报告》(Healy Report),是两法历史上最为重要的文献之一。

 

二、75年前的乱相

《希利报告》犀利地直指投资公司和投资信托的根本问题——牺牲投资者的利益为投资公司的发起人和管理层等内部人牟利。接下来,让我们直接原汁原味地阅读《希利报告》,穿越历史,重回75年前的美国投资管理业。

 

“首先,投资公司以多种形式进行利益输送。内部人并不会明目张胆地贪污,而是利用非常巧妙而且难以让投资者觉察的方式来进行利益输送。例如,让投资公司购买关联方毫无价值的证券;给关联方发放贷款;通过对倒,接盘关联方持有的不良投资;给内部人的银行客户或利益相关方融资;证券交易完全由内部人决定,佣金完全由内部人赚取;将投资公司的资金用于内部人的银行业务,用以购买并控制相关企业,安排关联人员出任职务并获取报酬等等”。

“投资公司的另一种胡作非为就是发行一堆垃圾证券,然后像售卖商品一样由推销人员挨家挨户上门营销,并故意混淆投资公司发起人(往往是银行等金融机构)与投资公司本身的区别。投资者基于对投资公司发起人的信任往往购买相关证券,却并不了解这些证券本身一文不值”。

“内部人还可以通过制造证券交易来获取无风险的佣金。他们也会通过提高销售费率和管理费率来提高自身的收入”。

“投资公司的章程规定了最为宽泛的免责条款,精心设计了复杂的资本结构,使得销售方和内部人不需要进行大量投资,就可以实现控制公众资金为其私利进行牟利的目的。带有管理权的股票和不成比例的表决权定向发行给内部人。内部人控制投资公司和其签订长期合同。投资公司的董事会基本由银行、经纪人和销售机构的代表组成”。

“当投资者基于对现有管理层的信任而向投资公司投下巨资的时候,内部人也会经常在投资者不知情、不同意的情况下转移投资公司的控制权。叫卖控制权的情况已经达到了惊人的比例。由于投资公司在给投资者的报告中充斥着隐瞒和欺骗,投资者基本对此不知情”。

“以上胡作非为的严重性在于投资公司的主要投资者都是低收入阶层。投资公司和投资信托在其不长的历史中已经赔掉了投资者大部分资金。而这些投资者最不具备承受损失的能力”。

“我今天所说的魔鬼和胡作非为并不是过去式。当下,最为糟糕的罪行正在发生。证交会在对一些内部人检查后得知,这些人在毁掉一批投资公司后,正在开设新的投资公司”。

“因此,我和全体证交会的委员相信,除非这些公司受到正确的监管,否则他们将对投资者造成的伤害远远超过他们所起的任何社会和经济作用。证交会知道这对一个行业而言是多么严重的指控,但我们依然要严肃的提出这个观点”。

 

《希利报告》把我们带回了美国75年前的资本市场,也让我们对中国资产管理行业有了更清醒地认识。“我所谈论的魔鬼和胡作非为绝对不是过去式”。这句话对今天中国的资本市场同样适用,利用少量投资取得管理权从而操控公众募集资金为管理层牟利的中国式投资公司已经在中国股市的异常波动中幽灵再现。中国银监会监管的18万亿银行理财和15万亿信托计划,中国证监会监管的30多万亿公募基金、私募基金,证券公司和基金子公司私募资产管理业务是否经得起75年前希利先生的拷问,在新三板挂牌的PE企业,上市公司+PE,分级基金、打新基金、定增基金、私募产品转让机制等创新业务之中是否暗藏魔鬼,我们不得不警惕。

 

三、两法获全票通过

魔高一尺,道高一丈,至少75年前的美国如此。《希利报告》点出了问题,也提出解决之道。美国证监会认为,1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》构建的以信息披露为核心的监管体系不足以对投资公司发行证券行为进行有效监管,有必要在联邦层面制定新的法律。新的法律应当从保护投资者利益的角度出发,针对投资管理行业内在的利益冲突症结,在信息披露制度体系之上,构建了以受托责任为核心的监管体系,由此《投资公司法》和《投资顾问法》粉墨登场。75年来,两法不断完善,但当年的立法框架经受住了时间的考验和市场的洗礼。

《投资公司法》用于专门监管发行证券募集资金并投资证券的投资公司和投资信托(即中国语境下的证券投资基金)。针对行业乱相,《投资公司法》对到美国证监会注册的投资公司(即中国语境下的公募基金)逐一规范:针对杠杆过高的问题,法案对投资公司发债进行限制,规定债务余额不得超过公司资产的33%;针对公司治理的问题,法案规定董事会必须有40%以上的独立董事,而且关联交易必须由独立董事决定;法案也明确规定了公司董事和管理层的信托责任,由于美国是联邦制国家,投资公司或投资信托都依据各州公司法或信托法登记成立,因此投资者受联邦和州两级受托责任的庇护;针对利益输送,法案对关联交易做出了种种限制和信息披露要求;针对公司资本结构问题,法案规定投资公司只能发行普通股;针对证券的价值和投资资产的流动性问题,法案规定采用开放式的投资公司(即共同基金)必须按照资产净值进行申购赎回,而且要确保投资者在7日内得到赎回的金额。同时,《投资公司法》保持了相当的灵活性,规定了一系列豁免注册条件(例如私募发行的投资公司就不需要美国证监会进行注册),避免对市场主体进行过度干预,保持市场的多元化发展,法案没有试图建立一个理想的投资公司模式并强制要求所有的投资公司都去遵循,法案也没有强制规定,哪种投资可以投,哪种投资不能投。正如《希利报告》所说,《投资公司法》绝对不是要限制投资公司的发展,而是要使得投资公司规范运作,发挥其应有的功能:能够使小投资者有机会通过多元化证券投资分散投资风险,能够提供具有专业能力和可持续性的投资管理,能够促进资本形成注入实体产业。

《投资顾问法》用于规范为投资者提供证券投资建议的个人和机构(即中国语境下的基金管理人和个人理财顾问)。由于《投资公司法》对公司管理层、股本结构、关联交易等诸多限制,导致高盛交易那种投资管理人与投资者合为一体的模式不可能再现。1940年两法出台后,投资顾问这个行业才开始独立出现。法案要求一定规模以上的投资顾问到美国证监会进行登记。法案规定,登记不是批准,美国证监会不得对投资顾问的投资能力进行判断,但是法案对虚假填报材料、曾犯罪记录等不予登记的情形进行了规定。与《投资公司法》相比,《投资顾问法》更加以原则为导向,核心思想是强调投资顾问对投资公司的受托责任,也就是投资顾问始终要将投资者的利益置于自己的利益之上,任何名目的利益输送都是违法行为。法案要求,投资顾问要充分披露其获得的报酬,充分披露利益冲突情形,不得在募集时误导投资者,不得误导投资关联公司。美国证监会按照《投资顾问法》的要求,建立对投资顾问的合规管理制度,要求所有投资顾问都要设置合规负责人。法案同时规定了豁免登记的情形。2010年多特弗兰克法案对《投资顾问法》进行了一次重大修订,规定私募发行的投资公司(即私募基金)的投资顾问也需要到美国证监会进行登记。正如《希利报告》所说,法案使得投资顾问行业真正独立出来,不再是其他行业的附属,有了独立的行业身份,法纪和道德会驱动投资管理业维护和提升他们自己的尊严。

75年前,《希利报告》保送两法提交美国国会审议,参与听证的各方人士达成高度共识,美国需要投资者至上、倡导诚信、规范发展的投资管理行业。投资公司的代表在国会听证时,也发出了胡作非为终有时,合规经营是王道的感慨,主动要求法案增加对美国证监会的授权。两法在参众两院获得全票通过。雄关漫道真如铁,而今迈步从头越。75年来,两法历久弥新,秉持投资者利益至上的两法框架承载了67万亿美金的资产管理规模,使得美国投资管理行业成为全球资产管理行业的标杆,吸引了全球投资者的资本源源不断注入美国经济,不仅为投资者创造了巨大回报,也推动着美国经济持续焕发新的活力,成就了一个又一个的美国梦,实现了美国的一代霸主地位。

目前,中国经济已经进入新常态,提高直接融资比重,为资本市场提供长期健康的买方资金是推动中国经济爬坡过坎,转型升级的关键。我们需要认真思考,我们的证券投资基金业存在什么问题?我们的证券投资基金法律框架体系能否承载超过商业银行规模的资产管理规模?我们的投资者保护制度能否在国际资本竞争中与美国一争高低?回答这些问题,关乎证券投资基金业的明天,关乎资本市场的未来,关乎国运民祉,每一个基金从业人员义不容辞。中国基金业协会将携手全行业,共同思考,共同奋进,不断发出中国基金业的好《声音》,敬请关注。

(中国基金业协会法律部邓寰乐)

 

 

注释:

[1]罗斯福总统在签署两法时发表的声明,1940年8月23日

[2]罗斯福总统在签署两法时发表的声明,1940年8月23日

[3]美国参议院关于两法的听证

[4]《希利报告》

[5]《重演1929》,约翰·肯尼斯

 

 

原文链接:http://www.amac.org.cn/sy/390077.shtml